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ＧＩＳを謎とく唯一の方法

モノラインと呼ばれる信用保証業者もサブプライムローン関連で大きな損失を被ったが、それは信用保証業者の危機にとどまらなかった。
2008年1月に格付け会社、F・Rがモノライン最大手のAMBACの格付けを引き下げた。モノラインは米国の地方自治体の債券発行の信用保証をしており、その格下げは地方自治体の低利調達の道をふさぎ、地方財政を揺さぶった。
モノラインの歴史は、1971年のAMBAC設立にさかのぼる。その後、MBIAなどが設立された。
米国では地方財政が悪化し、州によっては地方債がトリプルAなどの高い格付けを取れなくなった。 AMBACなどが一部を信用補完することでトリプルAを取り、低利で資金調達していた。
地方債は財政が悪化しても、企業の社債のように債務不履行は起きにくいと考えられた。その信用補完は焦げ付く可能性が極めて低い、低リスク・低リターンのビジネスだった。

モノラインはこれを「ゼロ・ロス・スタンダード(焦げ付きゼロ基準)」と呼んだ。ところがモノラインも株式会社で、収益拡大にカジを切る。
そこで目を付けたのが、証券化業務の保証だった。証券化は住宅融資を集めて、それを担保に小口証券を発行する。
その際に担保の質によってトリプルAからダブルA、シングルAなど、信用力の異なる債券を発行していた。モノラインは、そのうちトリプルAになる証券化商品に保証を付ける業務に乗り出した。
通常ならダブルAしか取れない証券化商品に、モノラインが保証を付けるとトリプルAになる。証券化業者は販売が容易になるため、モノラインを積極活用した。
一方、モノラインも、保証の結果トリプルAが付けられるような案件では債務不履行のリスクは低く、ゼロ・ロス・スタンダードには抵触しないと考えた。そんなモノラインの期待は裏切られる。
格付け会社はサブプライムローンが担保になった証券を、トリプルAから○段階も格下げした。同じトリプルAの記号が使われてはいるものの、地方債など従来の公社債と、サブプライムローンの証券化商品の格付けでは債務不履行に陥るリスクは大きく違っていた。
地方債などは自治体の財政を映して、格付けは徐々にしか下がらない。しかも自治体は徴税権を持っており、いざとなればそれを発動できる。
債券の債務不履行は極めて起こりにくい。それに対して証券化では、担保の価値が下がり始めるとまずトリプルBなど信用力の低い債券から債務不履行が始まり、下落の程度によってより上位の債券に債務不履行が及ぶ。
サブプライムローンを担保にした証券化商品では、7割にトリプルAが付けられていた。住宅価格が下がり、貸し倒れが増えると、トリプルAに疑義が生じるのは当然だった。
とてもゼロ・ロス・スタンダードの対象になり得るものではなかった。実際にサブプライムローンの焦げ付きが増え、それを担保にした証券の格付けが下がった。

モノラインは、もともとゼロ・ロスを前提にしていたため資本力は乏しかった。債務不履行を起こした証券化商品についてモノラインが信用保証の履行を求められれば、経営が立ち行かなくなるのは明白だった。
このため保証力に限界があると見られ、格付け会社がモノラインの格付けを下げた。それによってモノラインの保証能力は著しく低下し、モノラインのビジネスモデルは完全に破綻した。
モノラインの挫折は、米国の地方財政を直撃した。財政の悪化した州政府は低利調達の道を閉ざされ、高い金利での資金調達を余儀なくされて、財政は危機的な状況に追い込まれていった。
カリフォルニア州は○年7月に財政危機で○年振りに、一時しのぎの資金を入手するための借用書の発行に追い込まれた。サブプライムローン問題は、モノラインを経由して米地方経済を蝕みつつある。
CDSが垣間見せた破綻の連鎖1990年代に開発されたCDSは、社債のリスク回避手段を提供し、2000年代に急拡大する。社債など、信用リスクの移転を容易にし、信用市場の急拡大を後押しした。
そのCDSも金融危機で欠陥が発覚した。 2月、AIGが損失を出したと発表した。
損失の規模は米大手銀行などと大差はなかったが、損失の質が全く違っていた。 AIGは傘下のAIGFPで社債などの債務不履行時にその元本を保証するCDS業務を実施していた。
そのAIGFPが110億ドルもの損失を出した。 CDSは、例えば米国のG社の発行する社債について、G社が破綻したときにG社に代わって元本の支払いをする契約だ。

元本の支払い契約はG社債のプロテクションと呼ばれ、AIGFPはそのプロテクションを売っていた。プロテクションの売り手は、売却時点で手数料(支払保証料)が得られる。
ただ実際に債務不履行が起きれば、元本の支払いをする必要が生じ、その時点で損失が出る恐れがある。その意味では、万一に備えて保険料を集め、その事態が起きたら保険金を支払う保険業務に似ている面がある。
AIGがCDSを積極的に手がけたのは、保険類似業務だったからだ。違ったのは保険をかける対象だ。
保険は、保険会社が加入者から保険料を集め、審査して、その家族などに保険金を支払うものだ。ところがCDSでは、例えばAIGFPは不特定多数の金融機関から手数料を集め、第三者の元本支払いを保証する。
当事者への保険は無制限にはかけられないが、第三者が相手のCDSでは、プロテクションを売れば売るほど利益を増やせる環境が現出した。 CDSを使うと投資勘定の抱えるリスクを回避できるため、金融機関は取引を拡大した。
リスク回避目的の利用のほか、○年ごろからヘッジファンドが参入してCDS自体の値上がりや値下がりなどで利益を得ようとする投機的な取引を急拡大し、想定元本の残高は○兆ドルという天文学的な規模に膨れ上がった。前年には取引の拡大に事務処理が追いつかないといった異常な光景が見られた。

ただAIGFPなどが売りまくったプロテクションは、債務不履行が発生すると元本の肩代わりを迫られる。実際には、まずサブプライムローンを組み込んだCDOを対象としたCDSで元本の肩代わりが発生し、損失が膨らんだ。
個別銘柄では、政府保証が付いてると見られているものの、その効果が疑問視されていた政府支援機関(GSE)を対象とするCDSが最も多かった。そのGSEの代表銘柄、フアニーメイとフレディマックが○年9月に公的管理下に置かれた。
法律に基づく措置で一般の取引はデフォルトに当たらなかったが、CDS取引は債務不履行とみなすことになった。管財人が指定されるなど、CDSが債務不履行の外形要件に合致したためだ。
CDS市場で最も活発に取引されていた銘柄で債務不履行が起き、プロテクションの売り手だったAIGFPには大きな負担がのしかかった。ポールソン財務長官はAIGの救済には否定的な発言をしていたが、CDSの損失で経営が行き詰まると一転して政府、FRBがAIGを管理下に置いた。
AIGFPのCDSのプロテクションの売りは4000億ドルを超え、CDSのいわば最大の胴元だった。そこが破綻した場合、その元本保証をあてにしていた取引がすべて見直される。
巨額の取引のリスク回避取引が一気に外れることになるので、市場の大混乱が予想された。

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